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可转债破发 是风险也是机会

2017-12-11 16:52:42
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(原标题:可转债破发,是风险也是机会)

短短一个多月的时间,可转债经历了从“无脑套利”到“快速破发”的牛熊转换。就在一个月前,“无钱无股就能打新”的可转债还是散户争抢的香饽饽,上市首日就有200元“红包”入账可以改善生活,而到了本周“破发”已经成为新上市转债的主基调。周一(12月4日),时达转债上市1分钟之后便快速破发,当天收盘下跌3.42%,打新中签的投资者不赚反亏,每签亏损30多元;周二(12月5日),宝信转债开盘直接破发2.85%,此后全天都在100元发行价下方运行,打新中签者全线套牢,无一幸免。新券表现疲软,老券也未见起色,截至周五(12月8日)收盘,29只已上市的可转债(不含可交换债)有11只价格低于100元面值,占比接近38%(见表1)。

经过本周的洗礼,“无脑申购”的想法已经和大部分投资者绝缘。那些申购被套的投资者怎么办呢?笔者建议,既然中签10张的金额只有1000元,绝对数量并不大,而从以往历史来看,80~85元已经是可转债的“铁底”,也就是说10张可转债最大浮亏也就是150~200元,对绝大部分投资者来说也在风险可承受范围内。更何况,可转债每年还会支付微薄的利息,100元买入持有到期也算是“只输时间不输钱”,大家如果把这1000元当成是遗忘在家里某个角落的现金,过几年之后再取出来,心情也就不会那么难过了。

这1000元产生的收益不多,低风险固定收益的渠道更不多。拿到银行去买不了理财产品,顶多只能做定存;在证券账户上,也只能做深市的国债逆回购或买入货币基金。算下来,每年收益率也就3%左右。放上5年,这1000元的机会成本大约是15%也就是150元。笔者认为,对中签的投资者来说,继续持有中签的10张可转债,以极低成本来向市场交学费,借此机会认真研究可转债并寻找未来可能的大机会,是相当划算的一笔买卖。

虽然可转债破发给持有者带来了账面浮亏的风险,但也孕育了未来潜在的重大机会。可转债具有“下有保底、上不封顶”的特性,决定了下跌空间相对有限,而未来数年的上升空间则可以预期。当然,在资本市场上时间也是金钱,资金具有机会成本,在“到期税后收益率”超过机会成本之后,可转债就具备中长期的参与价值。

所谓“到期税后收益率”,指的是可转债没有转股,投资人持有到期上市公司还本付息之后可以取得的收益率,并扣除20%的所得税。这一收益率是除了上市公司违约无法如期兑付之外,投资人取得的“最悲观收益率”。由于发行可转债的公司需要符合一定的资质,加上利息极低,违约的可能性基本没有,“到期税后收益率”可以视为投资人收益率的底线。而资金的机会成本,也就是无风险收益率,可以用10年期国债的利率来做近似测算。换言之,如果某只可转债的“到期税后收益率”超过10年期国债的利率,意味着已经出现超值买入的机会。尤其是可转债本身还免费附赠看涨期权,即转换成对应正股的选择权利,上市公司也会尽可能创造条件促进转股,此类可转债已经具备关注价值。

目前10年期国债利率大约4%,截至周五(12月8日)“到期税后收益率”超过这一利率的可转债尚无一只;如果考虑到免费附赠的看涨期权的价值,“到期税后收益率”超过2.5%且现价在100元面值以下的只有4只,其中到期日最近的是蓝标转债,2021年12月18日到期(见表2)。

总体来看,目前到期税后收益率超过4%的可转债数量基本没有,大面积的投资机会尚未浮现。尤其是4%的无风险收益率并非一成不变,在目前债市整体仍然较弱的情形下,不排除未来这一收益率还有走高的可能,届时可转债的税后收益率将需要随之调高。此外,近期密集上市的转债对应的正股以中小板、创业板或主板中等市值以下的公司为主,近期这些公司的股票走势普遍较弱,也不利于转债价格的表现。

何时将有比较好的布局机会出现?以下几个指标可做观察:

1,银行等大型公司发行可转债告一段落,并完成上市。大型可转债吸金效应明显,需要大量资金承接,近期可转债走弱与之有一定关系。本周宁波银行发行百亿元可转债,打响了9月份信用申购机制上路以来银行可转债的第一枪,目前还有多家银行公布发债计划并获批。只有等这些百亿级的大型可转债上市之后,可转债“杀估值”才会告一段落。

2,无风险收益率触底回升。无风险收益率确定见底之后,对可转债债券部分的内在价值的拖累将结束,有利于稳住价格中枢。这一指标可参考国债期货、国债ETF基金(511010)、30年期国债(019547)来做综合判断。

3,多只可转债跌破90元,甚至有低于85元的可转债出现。从以往几次可转债的底部来看,低于85元的可转债出现是“硬指标”,而目前价格最低的可转债是94元的洪涛转债,还远远达不到历史底部的要求。此外,2011年的时候,中国银行、民生银行的可转债都曾经跌破90元大关,银行股可转债的价格也是未来我们观察可转债大底的重要指标。

虽然目前可转债我们还需要“忍耐+等待”,但已经进入密切观察的阶段。最近的下跌不仅会进一步凸显可转债的投资价值,同时也会形成倒逼机制,让那些准备发行可转债的公司提出更优厚的条款避免发行失败,比如降低转股价、提高票面利率等,这些对未来在低位布局可转债都会构成潜在利好。笔者相信,随着未来可转债市场的扩容,将会带来更多价值投资的机会。

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